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　　在美联储量化紧缩政策和美国财政因素等影响下，2025年以来美国货币市场流动性从相对宽裕逐渐走向阶段性紧张。展望后市，引发美元流动性紧张的因素正在向着改善方向发展。

　　作者 | 谢亚轩 招商证券研发中心负责人

　　作者 | 刘亚欣 招商证券研发中心高级分析师

　　来源 |《中国外汇》2025年第23期

　　近期，美国货币市场流动性呈现紧张态势，引发市场关注。笔者对近期美元流动性紧张的表现、原因进行分析，并对其未来形势进行展望。

　　近期美元流动性呈现紧张态势

　　2025年以来美国货币市场流动性从相对宽裕逐渐走向阶段性紧张，主要体现为美国回购市场波动性和融资成本边际上升。2025年美联储仍处于降息周期之中，分别于9月、10月各降息25个基点（BP），显示总量货币政策仍致力于推动货币市场利率下行。但是，有迹象显示美国回购市场流动性从宽裕逐渐转向紧张，这在2025年上半年主要体现为月末回购利率波动性的上升等。9月以来，紧张局面加剧，主要反映为综合反映美国回购市场利率水平的担保隔夜融资利率（SOFR）开始持续高于有效联邦基金利率（EFFR）。由于回购市场的交易主体覆盖更为广泛，且流动性紧张时期机构对担保融资需求的上升更为显著，因此SOFR往往快于EFFR发生变化，使得两者利差成为反映美元流动性紧张与否的灵敏指标。SOFR-EFFR利差显著上升通常预示货币市场出现了流动性压力。10月SOFR-EFFR利差进一步走高，并于10月31日达到36BP的高位，为2019年10月1日以来的最高水平，利差高度及其持续性已经超过2020年3月新冠疫情引发的流动性紧张，但目前冲击仍较2019年9月的美元流动性枯竭更为缓和。11月以来，SOFR-EFFR利差有所回落但仍偏高，截至21日的日均水平为9BP，而8月的日均水平仅为1BP，反映流动性紧张尚未完全缓解。

　　2025年9月以来SOFR上行开始拉动EFFR走高，显示回购市场流动性压力已向银行体系传导。自2022年6月美联储缩表以来，反映银行间无担保融资成本的EFFR与准备金余额利率（IORB）之间的利差一直稳定在负7—8BP，表明银行准备金较为充足，且银行如有需要一直能够以较低成本获取资金来补充准备金。但2025年9月22日以来，EFFR-IORB利差持续收窄，11月20日已收窄至-2BP，为2021年7月以来低位，反映回购市场紧张亦逐渐使得银行间可拆借资金减少、银行准备金充裕度下降，流动性紧张压力已在银行体系有所体现。

　　常备回购便利（SRF）使用量的激增亦佐证了美国货币市场流动性紧张。2021年7月，美联储设立了SRF工具， 旨在通过向一级交易商、存款机构等符合条件的市场主体提供隔夜流动性来支持货币政策的有效实施和市场的平稳运行。2025年以来美国货币市场环境趋紧和回购利率上升两度导致SRF使用量显著增加：2025年4月15日—6月5日和10月15日—11月17日，SRF使用量分别出现两轮激增，日均分别为115亿美元、65亿美元，而该工具在流动性宽裕阶段的使用量接近于零。10月31日，SRF单日使用量高达500亿美元，为该工具设立以来的最高水平（见表1、图1）。

表1 美国货币市场主要参考利率

资料来源：美联储，招商证券

图1 量价因素共同反映美国货币市场流动性紧张

数据来源：Wind，招商证券

　　美元流动性紧张的原因分析

　　2022年以来美联储持续缩表的影响从量变走向质变是近期美元流动性紧张的核心原因。美联储在2020年3月至2022年3月的量化宽松政策（QE）使其资产负债表大幅扩张，金融体系流动性格外充裕。过剩流动性从银行业流向货币市场基金等非银机构，并最终沉淀在隔夜逆回购工具（ON RRP）之中，2021年3月至2022年9月，ON RRP余额从接近零的水平上升至2022年末的2.55万亿美元，银行准备金同样异常充足。2022年6月，美联储开始通过量化紧缩政策（QT）回收过剩流动性，逐月减少持有的美债和抵押贷款支持证券（MBS）资产，6—8月缩减规模上限为475亿美元/月，9月之后上限调整为950亿美元/月。2024年6月，美联储将每月缩减规模上限下调至450亿美元，2025年4月进一步压缩至385亿美元。正如QE带来美联储资产负债表的扩张，QT也带来了美联储资产负债表的收缩：从资产端看，2025年11月19日，美联储持有美国国债规模较2022年6月高点下降27.4%，MBS规模较2022年4月高点下降24.5%，带动联储银行总资产较高点下降26.9%至6.56万亿美元。资产端的收缩必然对应着负债端收缩和金融体系流动性的边际下降，持续性流动性回收的影响从量变转向质变，成为推动美国货币市场流动性趋紧的关键力量。

　　近期美国政府债务上限提高及政府“停摆”对财政账户资金流动的影响加剧了短期流动性紧张。过往来看，美国政府因债务上限担忧减缓发债并主要消耗财政一般账户中的资金，等同于向市场释放流动性。这可能一定程度上延缓了2025年美国货币市场出现流动性紧张局面的时点：2025年2月2日美国财政一般账户（TGA）余额高达8180亿美元，此后便向3000亿美元水平回落。7月美国政府债务上限提高后，美国财政部重启美债发行以迅速重建TGA余额，同时叠加10月1日美国政府因财政预算僵局而“停摆”导致的支出受限，TGA账户余额从7月9日的3111亿美元快速累积至10月29日的9839亿美元。这意味着有6728亿美元流出市场，对货币市场形成明显抽水效应。再叠加月末实体企业和金融机构资金需求上升，美国回购市场出现了9月以来的流动性边际收紧以及10月末流动性格外紧张、SOFR-EFFR利差飙升的局面。

　　在美联储QT和美国财政因素的双重影响下，隔夜逆回购工具余额和银行准备金余额先后出现下降（见图2），叠加月末资金需求的旺盛，美元流动性紧张局面得以凸显。2023年至2025年9月，与美联储总资产下降所对应的负债减少主要发生在ON RRP余额方面：2025年9月末ON RRP余额为490亿美元，较2022年末下降2.5万亿美元，同期银行准备金余额大体保持在3.1万亿—3.4万亿美元水平。ON RRP余额率先变化的原因在于其在货币市场中发挥流动性“缓冲垫”作用。ON RRP利率为美联储利率走廊的下限，当回购利率上升，ON RRP账户中积累的资金会流入回购市场以改善流动性。随其余额接近归零，市场失去了这一缓冲机制，使得回购利率必须出现上升才能吸引资金流入市场。同时，美联储资产负债表规模仍在随美联储QT而收缩，负债的收缩最终反映在银行准备金的变化上：2025年9月以来，银行准备金余额持续回落并跌破3万亿美元，10月29日降至2.83万亿美元的近期低点，已经回到了2020年四季度水平。

图2 逆向回购协议余额、美国银行储备金余额与美国财政部一般账户余额

数据来源：Wind，招商证券

　　除此以外，美联储设立的SRF工具未能充分发挥作用，是近期货币市场利率波动较大的结构性因素。美联储将SRF定位为市场的后备融资来源，因为理论上任何能够使用SRF进行融资的机构都不应以高于SRF利率的成本借入隔夜资金。理想状态下，SRF能够抑制回购利率的上行压力及其对联邦基金市场的传导，从而保障货币市场利率平稳运行。但现实中SRF的应用并不充分，纽约联储提供的信息显示，尽管近期SRF的使用频率上升，但市场上仍有相当数量的回购交易利率高于SRF的最低投标利率。SRF未如预期充分发挥作用的原因或来自三方面：第一，长期的流动性冗余环境使得动用SRF工具对机构而言存在一定的“污名化效应”，使用SRF会向市场释放该机构流动性出现问题的信号。第二，纽约联储的市场调研显示，如果回购市场压力适中且预计持续时间较短，一些交易商可能不愿意与货币市场基金进行谈判或转为大量应用SRF工具。部分原因在于，在回购市场中，交易商重视货币市场基金提供的稳定资金流，因而愿意为此承担一部分额外成本，并仍然选择以略高的利率从货币市场基金处借款。第三，SRF在应用中还存在部分摩擦因素，例如SRF拍卖通常在下午进行，而回购市场交易集中于上午，这可能增加使用SRF获得资金并转贷给客户过程中交易商的资金不确定性。

　　美元流动性紧张的影响与后市展望

　　回购市场对美国货币市场至关重要，SOFR是美国金融市场的重要基准利率，货币市场流通性紧张会对金融市场和跨境资本流动产生影响。美国回购市场交易规模大，市场参与者广泛，银行、券商和对冲基金等非银机构、货币市场基金、政府支持机构等均依赖回购市场进行流动性调节，是美国货币市场资金流动的“主干道”。SOFR自取代伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）成为融资成本基准后，已成为贷款、债券、商业票据和衍生品等多种金融产品的定价基础。美国货币市场流动性紧张将向金融市场传导：对冲基金等金融机构因融资成本上升和流动性紧缩而抛售金融机构资产，致使美国股债、黄金、比特币等各类资产均出现调整。美元流动性紧张推高美元指数，与美元利率的上升共同抑制跨境资本流动和风险偏好，加剧新兴市场资本外流和货币贬值压力。

　　小概率情形下，美元流动性进一步收紧可能引发类似2019年9月的美元流动性枯竭，并加剧其向国内外金融市场、实体经济的传导和溢出。2019年9月17日，流动性紧张使得EFFR利率达到2.30%，突破了美联储联邦基金目标利率上限，意味着美联储货币政策调节的“失灵”。如果之后美元流动性较2025年10月末进一步紧张且美联储放任这种局面，资金成本的显著上升将通过影响非银机构和实体企业流动性以及冲击金融市场风险偏好，加剧金融资产价格下跌和更广泛利率的上行，并进一步对实体经济产生负面影响，甚至可能导致部分金融机构面临流动性危机。美元指数走强和美债利率上升亦将通过国际金融条件收紧对新兴经济体金融环境产生收缩效应。但鉴于融资利率无节制上行明显与美联储的货币政策目标不符，此种局面出现并持续的可能性很低。特别是在美国金融体系流动性已不再冗余的当下，随着金融体系和实体经济资金需求的自然增长，美联储或有必要针对流动性变化作出更为积极和精细的应对。

　　整体而言，虽然短期看仍可能存在波动，但未来美元流动性问题缓解的可能性较高。当前，引发美元流动性紧张的因素正在向着改善方向发展：第一，2025年10月31日，美联储宣布将于12月1日起停止QT以维持系统公开市场账户（SOMA）证券投资组合规模稳定。美联储的介入表明其正在密切关注金融体系流动性的演变，并对市场流动性持有“呵护”态度。这显著降低了流动性危机的可能性。第二，美国两院通过临时拨款法案后，2025年11月13日美国政府重新“开门”，美国财政支出恢复正常，近期TGA账户余额已停止上升并出现边际下降，且这种趋势有望延续。相应地，美国财政资金变化对流动性的抽水效应消失，亦有助于货币市场流动性改善。

　　下一步，美联储可能采取两方面举措以应对美元流动性的潜在波动。2025年11月，多项指标均显示美元流动性紧张局面有所缓和，但月末等特殊时点的压力仍有待观察，且随着金融市场和实体经济流动性需求随时间上升，美联储仍可能针对流动性的潜在波动作出以下两方面应对：第一，推动SRF工具在流动性调节中发挥更大作用。一方面，当前改进SRF工具有效性已成为纽约联储的关注焦点之一。2025年11月14日，纽约联储召开非常规紧急会议，与华尔街主要银行和高管进行闭门磋商，会议焦点是回购市场的流动性压力以及如何鼓励金融机构更多利用SRF工具。另一方面，随着流动性过剩时代的结束，市场或逐渐适应SRF作为常用流动性管理工具的角色。第二，参照2019年经验，美联储可能通过购买短期国债等方式进行技术性扩表以稳定流动性环境。2025年11月12日，纽约联储主席威廉姆斯在演讲中表示，未来资产负债表管理策略的下一步是判断储备水平是否已达到充足状态，从而开始逐步购买资产，以确保准备金水平保持充足。并且，他还暗示，基于近期持续的回购市场压力以及其他表明准备金已从“充裕”转向“充足”的迹象，这一时点或在临近。由此来看，最早于2025年12月的货币政策会议上，美联储就有可能重启资产购买措施。

　　长期而言，美元流动性仍面临风险。短期来看，美联储的积极应对对于美元流动性紧张的缓解至关重要。长期来看，美元信用货币体系的稳固程度、去美元化和储备资产/投资组合多元化的发展趋势与速度对美元流动性构成重要风险。美国政府巨额存量债务如果失去海外资金的承接，或使得离岸美元市场出现明显的美元去杠杆进程，这既将对美国本土市场流动性产生显著扰动，也将对新兴市场产生传导。美元霸权的内在脆弱性可能再次凸显。